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核心结论：对比历史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013 年，上半年和下半年风格基本上相同。

牛市第一年（或者熊市刚结束的第一年）下半年大概率会出现风格变化，我们认为背后核心原因是，熊市刚结束初期，大部分板块业绩兑现大多还没开始，投资者通常会基于产业逻辑和上一轮牛市的经验，抬升部分板块的估值，比如2009 年上半年，基于4 万亿政策和2006-2007 年的经验，金融周期领涨，2014 年上半年，基于2013 年的经验，成长股投资机会扩散到了计算机和军工，2016 年上半年，基于2013-2015 年的经验，小盘成长再度活跃，2019 年上半年，基于2016-2017 年的经验，消费金融涨。但到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格往往需要做一定的修正。政策变化、业绩拐点等因素，往往会是比较重要的风格变化的催化剂。之所以只有2013 年，上半年和下半年风格基本上一致，均是成长和消费，我们认为背后核心的原因是以TMT 为代表的成长2013 年上半年并不只是基于产业预期的上涨。并且TMT 并不属于之前两轮牛市中（2006-2007、2009-2010）有产业逻辑支撑的领涨板块，所以并不是基于上一轮牛市的记忆提前涨估值，而是主要基于利润兑现的同步上涨。基于这一经验，我们认为2023 年年中需要适当调整行业配置结构。

（1）对比历史上熊市结束后第一年（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013 年，上半年和下半年风格基本上相同。熊市刚结束的第一年，股市的特征一般是大部分板块估值都比较低，但行业景气度又不是很好。股市行业配置上，既要考虑估值低了之后，后续可能会存在的景气度反转，又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。2009、2013、2014、2016、2019 年，都是股市熊市结束后，刚企稳的阶段。从这些年份上下半年的风格对比能够看到，只有2013 年上下半年的风格基本上一致，其他年份，大多会出现风格上的变化。2009和2014 年是比较大级别的牛市，上半年最强的风格下半年反而最弱。2013 年是偏强的震荡市（也可以称小牛市或结构性牛市），上半年和下半年都偏成长消费。2016、2019 年也是偏强的震荡市，2016年上半年偏小盘成长，下半年偏大盘价值，2019 年上半年偏消费金融，下半年偏成长消费。

（2）大牛市通常需要大调结构，震荡市通常需要小调结构。主要因为宏观政策变化和产业生命周期所处的阶段，导致2009 年下半年风格转向消费成长。2014 年风格变化，我们认为直接催化剂是降准降息，但背后核心原因可能是股市增量资金过多，而有业绩的成长性板块较少。2016 和2019 年均是偏强的震荡市，上下半年的风格略有不同，但变化不是很明显。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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